“当下中国经济总需求不足，部分投资者悲观绝望，但差的数据不一定是坏事，它有助于全国上下形成共识。

市场整体是便宜的，但不同行业之间的温度有差异。本轮周期更有可能出现像2019年那波的结构牛。

(资料图片)

当下的政策导向清晰有力，唯一要考虑的是政策底市场底之前还会有一个‘黎明前的黑暗’，需要熬一熬。

政策是火车头，资本市场是火车身子，经济是火车尾。资本市场价格企稳，房地产价格企稳，才会带动经济企稳，恢复市场信心。

做正确的事，自然会有好的结果。经济如此，资本市场如此，房地产等方方面面都是如此。”

以上，是8月9日晚上，中欧瑞博创始人吴伟志在2023年中期策略会中，分享的最新观点。

本次策略会，吴伟志以《牛市回来了吗？》为主题，从地产、资本市场、投资、出口等多个维度里，带大家感受经济和资本市场的温度。

有关辜朝明的“资产负债表衰退”说法，在投资界引发热议，吴伟志也提出了自己明确的观点。他重温历史上四次典型的资产负债表通缩，认为中国目前的决策难度比日本小得多，“有现成的药方，大家不用过度悲观”。

面对近期基金销售陷入冰点、投资者开启比惨模式的现象，吴伟志表示，当下A股市场整体便宜，政策又很积极。“这时离机会就比较近了”。

问答环节，聪明投资者也对当下大家最关心的几个问题进行了追问。

吴伟志对海外市场如美股和日本、下半年AI领域的投资机会表达了鲜明的看法。此外，近期医疗行业反腐引发投资者对下半年医药板块的担忧，新能源、光伏储能领域财报亮眼但股价一直在跌，吴伟志也一一进行了深入的分析。

吴伟志表示在仓位和行业配置上，中欧瑞博“已经做出了行动和选择”，组合在保持整体均衡的基础上，侧重在三个方面。

他重温达利欧的《债务危机：我的应对原则》和辜朝明的《大衰退年代》，充满信心地表示，“当下是比较好的加仓时机”，提醒投资人“可以分批进场”。

本次交流的完整内容，聪明投资者整理分享给大家。

当下的政策导向清晰有力

二季度以来，经济温度比较低，体现在地产、资本市场、投资、出口等多个维度。种种现象来看，我们的产能供给侧没有问题，但当下中国经济的总需求是不足的。

但差的数据不一定是坏事，它有助于全国上下形成共识。

积极的一面是什么？

724政治局会议（下称会议）提前，内容大超预期，政府正在采取前所未有的行动。会后颁发的多条支持民营经济的政策，看到了决策层对搞活经济，对支持民营企业发展的高度重视。

抓出本次会议中最重要的6个方面一起学习：

1、会议第一次对资本市场作出明确要求和指示。过去的表述都是维持资本市场稳定运行，但这次的表述是活跃资本市场，提升投资者信心。

2、不再提房住不炒，而是直接表述房地产供求关系要发生重大变化。如果能稳定住股价和房价，大家所担心的资产负债表通缩问题就稳住了。

我不是说非常看好房地产，只是说大家不要低估了政策的决心和力量。

3、要发挥总量和结构性货币政策工具的作用。潜台词是说，必要的时候降息降准还是可以干的。

4、不再谈刺激消费了，而是谈通过增加居民收入来扩大消费。短期内企业的经营状况、就业还是有些困难，增加居民的财产性收入不失为一个在近期可以撬动的点。

5、要发挥政府投资的带动作用，加快地方政府专项债发行和使用。

6、防范化解地方债务风险，制定一揽子化债方案，稳步减轻地方经济发展包袱。

我读过好多遍达利欧的《债务危机》，书中写得很清楚，内债不是债，只要国家愿意启动快乐去杠杆（从痛苦去杠杆切换成快乐去杠杆），债务往后延，经济和资本市场就能变好。

达利欧的研究成果很清晰的展示了，我们今天的经济、债务、股市所面临的问题，在世界经济史上已经出现过很多次，有现成的药方，大家不用过度悲观。

做正确的事，自然会有好的结果。经济如此，资本市场如此，房地产等方方面面都是如此。

中国是否会步入资产负债表通缩？不一定

辜朝明最近的一个演讲引起了大家的热议。他觉得过去日本处理的还是可以的。虽然相对于中国的高速成长，日本失去了30年，但日本在持续的30年中，GDP没有负增长，没有从高位掉下来，社会稳定，人民生活还是幸福安康。

辜朝明也说了，如果中国的房地产泡沫破灭，有可能会陷入资产负债表衰退。但他指出我们最大的优势，就是知道病因，也知道药方，这就是后发优势。

中国是否会步入资产负债表通缩？我认为不一定。经济和股市都是因变量，取决于自变量的改变。如果房地产价格能及时企稳，股价能稳住上行，资产负债表的恶性通缩循环就会被打破。

重温一下历史上三次典型资产负债表通缩所带来的经济衰退，加上安倍的“三支箭”，可以说是四次：

第一次是1929年美国的大衰退。当时没有宏观经济学，没有美联储，不知道生了什么病，也不知道如何应对，是一次自然康复的资产负债表衰退，对经济、金融的巨大伤害花了很长时间才恢复。

第二次是1990年的日本。这一次有中央政府，有央行，有宏观对冲，但是力度不够，它没稳住资产价格。期间日本的房价跌了87%，股价也大跌，导致日本的企业和居民用了很长时间修复资产负债表。但是它稳住了社会大局，稳住了整体经济。

第三次是2008年美国次贷危机。伯南克是研究大衰退和日本失去30年的非常专业的经济学家，在发生了危机之后，他把利率降为0，启动几轮量化宽松，成功地稳住了资产价格。所以2008年美国V下去之后，无论是房地产还是资本市场，都逐渐走出来了。

安倍从伯南克的成功经验之中吸取了养分。面对日本长期通缩，安倍推出了“三支箭”，央行直接下场买日本的股票，日本央行持有日本的股票占日本总市值的5.8%。在不懈的努力之下，日本这几年走出来了。

从经济史上来看，成功的应对经验至少有两次，一次是伯南克，一次是安倍。

看现在的市场温度和情绪，离机会比较近了

过去两年发行的公私募基金净值回撤的幅度非常大，投资者开启比惨模式。每一次熊市后期都会看到这种现象，这时离机会就比较近了。

另外，权益基金销售陷入冰点。从2018年以来，销售最火爆是在2020年四季度、2021年一季度。2021年初流行说“核心资产”，这词有点像1973年美国的“漂亮50”。

但这几年基金销售一直都在萎缩。今年以来，单个基金销售的规模已经创下近五年新低。

历史上每一次在销售高峰时慕名而来的，往往都会痛苦几年。在销售低谷，大家不敢来的时候会比较好。

从2021年2月开始，以沪深300为代表的这批蓝筹股和大盘股持续走熊两年半，到去年的10月份是最低位，沪深300跌了40.8%，达到了一轮熊市的常见跌幅。

关于会议提出的“活跃资本市场，提升投资者信心”，8月3日《经济日报》有一个解读：“有钱才能消费，要让居民通过股票、基金也能够赚到钱”。

从海外的经验来看，过去每一次在经济景气度低、股市不好的时候，美联储开始放水，把股价掀起来，然后是消费改善、预期改善，传导到公司基本面的改善、经济的企稳。

我们一直认为，政策是火车头，资本市场是火车身子，经济是火车尾。经济变好需要时日，但资本市场的反应会更快，某种程度上资本市场是政策传导到经济的一个桥梁。

如果在积极的财政、货币政策下去之后，股价、房价还继续下跌，这种状态下经济不可能企稳改善。资本市场价格企稳，房地产价格企稳，才会带动经济企稳，恢复市场信心，改善大家预期。

很多经济学家号召学习西方给公众直接发钱，其实央行通过积极的宽松货币政策，推动股价上涨，也是给居民发钱的一种方式。

如果你不持有股票、基金，这个钱可能发不到你手上。当然每个人都有不同的理解和判断，我们的理解也不一定是对。

市场整体便宜，但不同行业之间温度有差异

当前的资本市场具不具备上涨的条件？我们看Wind全A市净率的走势图，从纵向PB维度、PE中位数的数据来看，A股当下所处的整体估值位置是不高的，政策又很积极。

但各行业有很大的结构差异。二季度刚披露的公募基金配置在各个行业的情况，可以看到几个有趣的现象：

银行业的配置历史分位是很低的，只有3.7%，比它更低的是非银金融，配置是0。换言之，非银金融在2023年6月底，是公募基金有史以来最不待见的。最受待见的是通信电子，有100%，二季度很多公募基金大幅增仓TMT。

总结就是，市场整体是便宜的，但不同行业之间的温度是有差异的。

有些投资者愿意跟着机构者，这是一种思维。跟着机构的话，都已经扎堆在这里了，涨不动了，我们要去机构冷的地方，这是另外一种思维。

会议之后，7月25号到8月1号，我们看到各类外资对各行业的净流入规模，非银金融是流入最快、最大的一个行业，流出最厉害的是电子。这批新来的资金“不讲武德”，哪里机构重仓它就不去买，哪里机构最薄弱它就去买。

所以，市场的结构分化差异很大，这两年存量博弈的特征还是很明显，并不是所有东西都便宜，都值得买。

从全市场的PB来看，有不少行业处在历史低位。根据我们的“春夏秋冬”模型，这一轮会议之后反弹比较好的有证券、保险、银行，处于春一（春季一象限）的位置。

春一指的是长期估值最便宜，最有吸引力的位置。当然，春一什么时候开始上涨，时间不确定，可能会等很久。

但是这一个多月的时间，已经发生了变化，像非银金融、证券、保险类的资产，已经开始从春一往春二、春三移动。

历史不会简单重演，中国情况好于90年代的日本

资产负债表通缩是个病，美国、日本、很多国家都得过。最近大家经常讨论日本失去了多少年，但是历史不会简单重演，我们的决策难度比日本小多了：

1、这次地产泡沫卷入的金融机构不多。虽然美元债对境外投资人的冲击有点大，信托对一些高净值投资人冲击有点大，但对金融体系的影响是有限的。

2、我们的人口体量和市场体量是日本不可比拟的。

3、我们的能源很大程度上可以自给，产业结构也齐全。中国和美国是全球唯二两个从最上游资源到制造业都非常强大的国家。

中欧瑞博有一个股市底部的黄金组合和顶部的死亡组合的说法：

股市底部的黄金组合：低+低+低+转好

股市顶部的死亡组合：高+高+高+转差

当下经济景气度低，股票估值又便宜，投资者信心低，同时政策趋势强力转好，符合“三低一好”原则，所以不要太悲观。

我做了30年的投资，经历过很多次牛熊周期，每一轮重大底部都没有离开过政策导向。

当下的政策导向清晰有力，唯一要考虑的是政策底市场底之前还会有一个“黎明前的黑暗”，需要熬一熬。

后续市场的关键词或许是这四个

我们倾向于不大会有很深的市场底。那么，是不是牛市又回来了？

不同人对牛市有不同的定义，但那种万马奔腾、买什么都赚钱的牛市，是回不来了，这是由当下上市公司的体量和市场供求关系决定的。

本轮周期更有可能出现像2019年那波的结构牛。每一轮结构牛的关键词都不同，上一轮是核心资产，这一轮的关键词或许是这几个:

第一，指数化，沪深300为首的蓝筹指数阶段性会有修复空间，至于修复多少，取决于很多自变量，比如政策落地的速度和力度。

第二，估值低；

第三，高股息；

第四，景气拐点上行。

同时如果这些领域又是机构配置低、股价位置低的，自然而然会受益于这一轮的结构牛。

从股债收益比来看，现在又回到了股票很有吸引力的时候。叠加政策的积极变化，也是我们为什么会更加积极的原因。

最后，再重温邓普顿爵士的一句名言：行情在绝望中产生，在犹豫中发展，在乐观中成熟，在疯狂中结束！

问答环节

赚钱效应和信心增强是增量资金入场的必要条件

问：如果有牛市的话，增量资金会来自于哪里？

吴伟志：每一次市场底部都会有政策的引导，比如2005年股权分置改革。可能第一部分的资金会是一些不以盈利为目的资金。这些资金不多，不足以形成大牛市。

真正的资金来自于今年新增的20多万亿存款。三根阳线改变信仰，资金不入市是因为没看到赚钱效应，市场上涨就会加强市场信心，正反馈效应会让更多资金入场。

但是这些资金的到来有两个必要条件：信心增强和赚钱效应。

对美股和日股偏谨慎态度

问：美股、日经等海外市场今年已创新高，现在可以去参与吗？

吴伟志：坦率的讲，海外市场我们有一些观察和研究，但谈不上专业，毕竟我们更多的精力以中国为主。

今年美股的走势出乎意料。年初大家预期美联储今年加息，美股是有压力的。

但是我们也看到在美联储加息的同时有一些新的变化，比如美国出现了银行业破产问题，美联储又同时进行了一轮新的大扩表，美联储向所有的银行推出了BTFP政策，允许各个银行用手上的票据来跟央行抵押贷款贴现，大量的钱又重新流回了市场，整个美元体系中的货币非常充足。

还跟美国积极的产业政策和财政政策有关，美国的基建数据非常景气。有美国回来的朋友说，美国现在全国像个大工地。

日本的走强跟美国资金的外溢有关，日本也是全球资产配置的选项。

这个时间点投资美股和日股，我个人会偏谨慎。加息已经到了后期，照理接下来就进入利息不加、甚至减息的周期，从卖方统计的数据来看，历次美国资产价格出现危机、股票大跌，都是在加息结束后半年左右的时间。

反腐风暴下，为低价买优秀公司提供了机会

问：近期医疗行业反腐风暴力度较大，医药板块持续下跌，下半年医药板块具备投资机会吗？

吴伟志：当下，整个医药行业的长期估值处于历史15%分位的便宜位置。短期来看，对于医药的投资可能是要谨慎，市场贝塔的冲击力还是有点大。

从中长期看，当下更像是长期熊市之后的最后恐慌阶段。对于机构投资者来说，配置没那么快，但要加强对优秀企业的研究和跟踪，聚焦好品种，等待扣扳机；对于个人投资者来说，因为精力有限，聚焦一些短期热的东西，没什么错。

各类投资者在反腐风暴的冲击下，把长期的筹码抛出来，很多优秀公司的估值会进入难得的水平。做投资永远是在价格低的时候去买入优秀公司，这才是好的投资模式。

A股的AI投资下半年往后更谨慎

问：今年AI领域发生了比较明显的虹吸效应，怎么看待接下来的AI行情？

吴伟志：AI行业我们是看好的，但是这一轮A股炒的这些AI，有点像1999年国内炒的互联网主题，作为主题和趋势投资没有问题，反正是博弈交易。但如果从买行业和买公司的角度来看，是很难下手的。

如果投资者参与，要以趋势投资的心态参与，这些公司多数都没有基本面的支撑。包括算力或者光模块的企业，它的壁垒并没有那么高，可能就是一两年的业绩爆发期。

A股的AI投资下半年往后我们更谨慎。在上半年市场没有亮点的时候，无法证伪的AI获得追捧。但下半年可能会有更多的热点涌现，靠情绪推动的热点会被分流。

不要以买赛道的方式去投资新能源、光伏储能

问：新能源、光伏储能，上市公司的财报都蛮好，但股价一直在跌，怎么看？

吴伟志：过去对新能源、光伏的市场空间评估是站在全球共同达成双碳的目标基础上，但今年欧美印等有一些针对国内企业的政策，外需空间多少受到点影响，股价下跌是对过去高估值的修复。

另外，光伏领域的技术路径出现了新变化，过去还没有产业化的领域，比如钙钛矿，这两年也得到了快速发展，对现有产业路径会有负面影响。

接下来对这些领域的投资一定要深入研究、区别对待，不能以买赛道ETF的方式去投资，要寻找光伏和新能源车产业链中，不受逆全球化环境影响、不受技术路径变化的环节和公司。

保持均衡组合，保持投资好心态

问：接下来的投资策略，包括仓位和行业配置上，中欧瑞博怎么选择？

吴伟志：我们已经做出了行动和选择，仓位跟几方面相关性比较强：

一是低估值高股息领域配置较多；二是受益于这一轮指数型行情的券商、非银金融、国有大行等；三是互联网龙头、消费龙头、资源龙头都不错。

所以组合在保持整体均衡的基础上，这几方面会比较侧重。

问：下半年的行情如果真的出现反转，会有哪些前瞻性信号和风险点？

吴伟志：最大的风险点来自于政策的速度和力度，股市和经济都是政策的因变量。上行的催化因素很重要。2019年行情的启动其实也没有什么特别积极的信号，就是市场本身不断的上涨，不知不觉信心就来了，资金也就来了。最近的情况还是符合预期的。

问：现在可以加仓A股吗？一次性进场还是分批进场？

吴伟志：如果你有闲钱，这个位置是比较好的加仓时机。可以考虑分两到三次、分两三个月的方式入场，这样心态会好一点。

问：分享一本适合当下阅读的书？

吴伟志：当下这个环境，我还会重读两本书。

一本是达利欧的《债务危机》。每一次经济衰退都是债务导致的，达利欧对于历史上几百次债务危机做了深入分析，重读很有现实意义。另一本是辜朝明的《大衰退年代》。

为什么不推新书？因为重读经典就像用药一样，重要的不是新药，重要是有效的药。我喜欢读能解决问题的书。

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